Рыночные ценные бумаги
федерального правительства США
Если суммарные затраты правительства превышают суммарные налоговые поступления, то оно должно покрыть ра:шнцу либо выпустив в обращение новые деньги, либо путем займа. В прошлой главе мы показали, что в некоторые периоды, например, во время Гражданской войны, выпуск новых денег был важнейшим средством финансирования государственных расходов. Сегодня, однако, большее значение имеют займы. Американское правительство занимает деньга у населения, продавая ценные бумаги, которые представляют собой государственный долг, то есть долг правительства населению.
Ценные бумаги федерального правительства США делятся на две основные категории: рыночные и нерыночные. Как показано в табл. 3.1, существует всего три типа рыночного долга — векселя, среднесрочные векселя и облигации; есть также несколько типов нерыночного долга. Многие знают о сберегательных облигациях (нерыночных ценных бумагах), однако другие типы ценных бумаг правительства известны не так широко.
Рынок ценных бумаг федерального правительства
Относительно небольшое количество дилеров держат в руках большинство сделок с ценными бумагами американского правительства. В роли дилера может выступать отделение крупного коммерческого банка или брокерской фирмы, а также отдельная фирма, специализирующаяся в этом бизнесе. Дилеры торгуют в основном с организациями-банками, страховыми компаниями, большими корпорациями, пенсионными фондами, иностранными фирмами, иностранными коммерческими и центральными банками.
Когда Казначейство продает новые ценные бумаги, оно создает первичный рынок ценных бумаг федерального правительства. Затем дилеры создают вторичный рынок, предлагая купить и продать эти ценные бумаги в период между датой выпуска и датой погашения. Хотя рынок ценных бумаг федерального правительства и не так хорошо известен, как биржа, ежедневный объем сделок с этими ценными бумагами на Уолл-Стрите превышает объем сделок на Нью-Йоркской Фондовой бирже. На вторичном рынке цены ценных бумаг правительства изменяются так же, как и цены на акции на бирже.
В дополнение к вторичному рынку частные лица могут покупать и продавать рыночные ценные бумаги федерального правительства в коммерческих банках и через брокеров. Обычно частные лица покупают гораздо меньшие количества ценных бумаг, чем те, которые продаются на вторичном рынке. Брокеры и коммерческие банки берут гонорары за каждую сделку.
В последние годы Государственное Казначейство начало продавать свои рыночные ценные бумаги в форме книжной записи <то есть сохраняя записи о сделке) вместо того, чтобы выдавать сертификаты. Казначейство не выпускало бумажных сертификатов для казначейских векселей с 1979 года, а для среднесрочных векселей и облигаций — с 1986 года.
Отмена бумажных сертификатов дает много преимуществ как Казначейству, так и инвестору. Она уменьшает издержки Казначейства на печать и упраздняет проблему подделок. Кроме того, в этом случае инвестор защищен от потери или кражи бумажных сертификатов. Снижаются и издержки на хранение этих ценных бумаг.
Кроме рыночных, федеральное правительство продает несколько типов нерыночных ценных бумаг, которые не могут быть переданы или проданы другому лицу. Собственник, однако, имеет право погасить их в коммерческом банке, Федеральных Резервных банках и Государственном Казначействе.
Собственность на ценные бумаги федерального правительства США, март 1986 г.
Данные о собственниках ценных бумаг федерального правительства показывают, что частные инвесторы владеют 74% их совокупного количества, а государственные учреждения и Федеральные Резервные банки владеют 26%. Большие дефициты американского платежного баланса быстро увеличили долю ценных бумаг, находящихся в руках иностранцев, до 15% долга, размещенного среди частных кредитов. Категории «другие инвесторы* включают в себя сберегательные учреждения, дилеров и брокеров, пенсионные фонды корпораций, неприбыльные организации, некоторые правительственные депозитные счета и субсидируемые правительством агентства.
Принципиальна» разница между тремя типами рыночных ценных бумаг федерального правительства (векселя, среднесрочные векселя, облигации) состоит в сроках их погашения.
Векселя по своему статусу должны погашаться в пределах одного года с момента их выпуска. Среднесрочные векселя имеют сроки погашения от одного года до десяти лет с момента выпуска- До 1967 года срок погашения среднесрочных векселей не превышал пяти лет. После этого Казначейство выпустило векселя с семилетним сроком, а в 1976 году срок погашения этих ценных бумаг был увеличен до десяти лет. У облигаций нет строго предписанного срока погашения, но современные выпуски имеют сроки не менее десяти лет.
Казначейские векселя существенно отличаются от двух других типов правительственных ценных бумаг. Казначейство продает векселя с дисконтом, в
то время как по среднесрочным векселям и облигациям их собственникам каждые шесть месяцев выплачивается купонная ставка. Поэтому цены на векселя устанавливаются особым образом, о чем и рассказывается в последующих разделах.
Казначейские векселя
Наиболее распространенный тип казначейского векселя имеет срок погашения, равный 91 дню. Хотя казначейство также регулярно выпускает шестимесячные и годовые векселя, иногда выпускаются и векселя со сроками меньшими, чем 91 день. Еженедельно распродаются трех- и шестимесячные векселя и ежемесячно идут продажи новых годовых и^к.с;;лей. С 1970 года минимальный номинал векселя равен 10 000 долларов.
В сентябре 1986 года за 33 выпуска в обращение вышло векселей с различными сроками погашения на 410 млрд. долларов. Федеральный Резервный банк Нью-Йорка продает казначейские векселя по понедельникам, каждую неделю.
Аукционная технология продажи. Аукционы по продаже векселей существуют для расширения возможностей мелких инвесторов. Инвесторы могут делать либо конкурентные, либо неконкурентные заявки. Неконкурентные заявки на сумму до 200 00 долларов принимаются от любого участника торгов по средней цене конкурентных заявок. Дилеры и крупные финансовые организации обычно делают конкурентные заявки.
На аукционе, во время закрытых торгов, покупатели устанавливают, какую прибыль они могут получить. Когда время, отведенное для подачи заявок, истекает, все заявки ранжируются в порядке, соответствующем предложенным ценам. Вычитая сумму неконкурентных заявок из суммы нсех заявок, Казначейство начинает удовлетворять конкурентные заявки, начиная с наиболее высокой цены и продолжая до тех пор, пока необходимые денежные средства не будут привлечены. Поскольку удачливые участники торгов обязаны платить предложенную цену, то тот, кто предложил более высокую ставку, возможно, заплатит дороже рыночной цены, и ему будет трудно продать свои векселя с прибылью.
После того, как распределение векселей завершено, Секретарь Казначейства объявляет результаты аукциона, и векселя выпускаются в обращение в четверг той же недели. Покупатели могут платить либо чеком, либо казначейскими векселями, погашаемыми в момент нового выпуска. Совокупное количество векселей, распродаваемых каждую неделю, обычно совпадает с количеством погашаемых векселей, хотя разница может составлять от 100 млн. долларов до 400 млн. долларов. В табл. 3.3 показаны результаты аукциона трехмесячных векселей 6 января 1986 года.
Казначейство США предоставляет эту информацию для публикации основными газетами. На векселях, проданных на этом аукционе, стоит дата выпуска 6 января 1986 года, и они погашаются 10 апреля 1986 года.
Вычисление дохода на казначейский вексель. Казначейские векселя — это дисконтированные ценные бумаги, которые продаются по ценам, меньшим, чем указанный на них номинал. На каждом векселе обозначена дата выпуска, дата оплаты и стоимость на момент погашения, но нет определенной нормы процента. Норма процента, которую получает покупатель, зависит от разницы между уплаченной за вексель ценой и его стоимостью на момент погашения.
Наиболее широко используемая норма процента по казначейским векселям известна как ставка по векселям.
Так как казначейские векселя продаются с дисконтом, то их цена растет по мере приближения сроков погашения. Например, банк, купивший 91-дневный вексель на 1 млн. долларов, естественным образом ожидает, что продаст era дороже уже на следующий день. В противном случае банк не получал бы никакой прибыли на свою инвестицию.
Среднесрочные векселя и облигации
В сентябре 1986 года в обращении находилось около 150 разнообразных выпусков среднесрочных векселей и облигаций с различными купонными процентами и датами погашения. В табл. 3.4 мы видим, что в обращение было выпущено 897 млрд. долларов в среднесрочных векселях и 242 млрд. долларов в облигациях.
Казначейство продает эти ценные бумаги на аукционах. Эти аукционы действуют аналогично аукционам казначейских векселей: покупатели делают предложении, цена устанавливается на торгах. Победители торгов получают то количество ценных бумаг, которое они вознамерились купить. Казначейство проводит регулярные аукционы каждый квартал, в феврале, мае, августе и ноябре, однако торги могут происходить и в другое время.
Средства, получаемые через аукционы, идут на покрытие бюджетного дефицита и на рефинансирование — обмен ценных бумаг с истекшим сроком погашения. Во время рефинансирования лица, обладающие подлежащими погашению ценными бумагами, могут обменять их на одну или несколько ценных бумаг новою выпуска. Собственники ценных бумаг с истекшими сроками погашения имеют право получить свои средства в виде наличных денег. Суммарное количество взятых таким образом наличных денег называется
уменьшением стоимости.
Для некоторых долгосрочных облигации Казначейства существует предварительная дата — пять лет до официальной даты погашения облигации. Казначейство может выплатить весь долг по облигации в предварительную дату или в любой из последующих сроков выплаты процента.
Дилерская котировка. В табл. 3.4 показаны котировки на момент закрытия рынка б января 1986 года среднесрочных векселей Казначейства США (срок погашения— 1989 год).
Финансовые разделы крупных газет печатают полный список дилерских котировок. Федеральный Резервный банк Нью-Йорка подготавливает этот список, усредняя котировки, полученные от пяти крупнейших дилеров.
Кроме среднесрочных векселей с процентом 8^/в (декабрь 1989 г.) все векселя, погашаемые в 1989 году, продавались с премией, то есть по ценам, превышающим их стоимость на момент погашения. Это происходило из-за снижения ставки процента в период с 1981 по 1986 год. Первоначально эти ценные бумаги продавались по цене, близкой к номиналу, и их относительно высокая купонная ставка отражала высокий уровень рыночной нормы процента в то время.
Рассмотрим котировку в табл. 3.4 векселя с процентом 113/4 (май 1989 года).-Казначейство продало эти среднесрочные векселя 5 марта 1984 года на общую сумму 6068 млн. долларов.
Купонная ставка равна 1 Р/.+. Это значит, что вексель на 1 млн. долларов принесет полугодовую прибыль 58 750 долларов, а за год прибыль составит 117 500 долларов, срок погашения для этого выпуска истекает 15 мая 1989 года. В газетах не печатается точная дата погашения, но обычно это — середина или последний день месяца. При погашении собственник казначейского среднесрочного векселя или облигации получаст наличные деньги в размере, равном, номинальной стоимости ценной бумаги. Например, лицо, обладающее облигацией на 1 млн. долларов, сдаст эту облигацию в день погашения и взамен получает деньги.
Колонка «предложенная цена» в табл. 3.4 представляет ту цену, которую дилеры платили за этот среднесрочный вексель в момент прекращения деловых операций 6 января 1986 года. Вместо долларов и центов предложенная цена выражена в процентах к номинальной стоимости (цифры справа от запятой — это тридцать вторые доли). По предложенной цене видно, что дилеры были готовы заплатить 109и/з2 процента номинальной стоимости, или 1 093 437,50 доллара за вексель на 1 млн. долларов. Этот вексель продается с премией, по цене, превышающей стоимость на момент погашения. Если рыночная цена ниже, чем стоимость на момент погашения, то говорят, что ценная бумага продается с дисконтом.
Запрашиваемая цена определяет цену, по которой дилеры будут готовы продать среднесрочный вексель. Эта цена выше, чем предложенная цена, и равняется 10915/з2 процента, или 1 094 687,50 доллара за вексель в 1 млн. долларов. Дилеры покупают ценные бумага и могут удерживать их на короткий период, прежде чем продавать, надеясь на прибыль от разброса ', то есть от разницы между предложенной и напрашиваемой ценой. В нашем примере при покупке и продаже векселя в ] млн, долларов разброс равен 1250 долларов. Кроме разброса, на доходы дилеров существенно влияет движение цен на ценные бумаг1", поскольку дилеры являются собственниками портфелей ценных бумаг. Когда цены растут, дилеры от этого выигрывают; когда цены падают, они проигрывают. И, бывает, им приходится продавать ценные бумаги с убытком. Успешно действующие дилеры управляют своими запасами бумаг так, чтобы доходм наиедомо превосходили убытки.
Колонка «изменение» (см. табл. 3.4) показывает изменение цены по отно-
шению к цене предложения ценных бумаг того же выпуска в предыдущий день. В нашем примере цена среднесрочного векселя упала на 2/з2, или на 625 долларов для ценных бумаг стоимостью в 1 млн. долларов.
Самая важная величина в дилерской котировке ценных бумаг федерального правительства — это доход. Здесь под доходом подразумевается доход на момент погашения среднесрочного векселя, купленного по запрашиваемой цене и удержанного до погашения. Показатель меняется день ото дня и отражает движение норм процента вверх и вниз. В нашем примере цена, равная 1094 687,50 доллара, принесет покупателю суммарную потерю капитала в размере 94 687,50, если вексель будет удержан до погашения, потому что стоимость бумаги будет падать от теперешней рыночной стоимости до номинальной стоимости на момент погашения. На оставшиеся 3 года и 110 дней средняя стоимость этой инвестиции есть среднее между запрашиваемой ценой и стоимостью на момент погашения.
Изменения доходов. Существует фундаментальная зависимость между доходом от ценной бумаги и ее ценой. Если цена падает, то доход растет; если растет цена, то падает доход. Как уже было показано, рост цены выше номинала (стоимости на момент погашения) привел к падению дохода (11,75, май 1989 года). Если бы цена этого среднесрочного векселя упала ниже номинала, то доход на него вырос бы. В 1984 году, когда Казначейство продало этот вексель, преобладающая рыночная норма процента была равна его купонной ставке — 11,75. Так как Казначейство продает новые выпуски ценных бумаг по номиналу или близко к нему, то купонные ставки на среднесрочные векселя должны быть достаточно высоки, чтобы привлечь необходимое количество покупателей. В январе 1986 года, когда до истечения срока погашения бумаги оставалось три года и 110 дней, преобладающие рыночные нормы процента на трехгодичные ценные бумаги были ниже 11,75. Рост цены этого векселя понизил приносимый им доход так, что эта бумага стала не более привлекательна, чем другие ценные бумаги, включая новые выпуски с более низкими- процентными ставками.
Поскольку небольшое изменение рыночной нормы процента приводит
к относительно большому изменению цен на ценные бумаги федерального правительства, выпущенные в обращение, изменение доходов может быть измерено в неких очень малых единицах, которые называются базисными пунктами. Один базисный пункт равен одной сотой процента. Например, доход, изменяющийся от 11,11 до 11,12 процента, растет на один базисный пункт.
Эффекты колеблющихся норм процента. Падение цен на ценные бумаги, вызванное ростом процентных ставок, может породить некоторые проблемы для финансовых учреждений, в собственности которых находятся эти ценные бумаги, приобретенные в период, когда их цена была высока '. Банк, купивший ценные бумаги, когда процентные ставки были низки, понесет убытки, если продаст их после поднятия норм процента. С 1981 по 1986 год снижение нормы процента позволяло финансовым учреждениям привлекать необходимые средства, продавая ценные бумаги, До 1981 года рост процентных ставок имел обратный эффект. В то время банки старались не продавать правительственные бумаги, избегая потерь капитала. Так как покупатели ценных бумаг не знают, в каком направлении будут изменяться нормы процента, они не могут избежать риска того, что цена на их ценные бумаги упадет. Этот тип риска называется процентным риском, так как он существует из-за возможности роста нормы процента. Он отличается от кредитного риска, то есть риска неплатежа по ссуде. Ценные бумаги федерального правительства США не несут в себе кредитного риска, однако с ними связан процентный риск, как, впрочем, и с любыми другими ценными бумагами.
Ценные бумаги с короткими сроками погашения имеют небольшой процентный риск, поскольку их цены незначительно понижаются при росте процентных ставок. Совсем по-другому дело обстоит с долгосрочными ценными бумагами. Когда растет норма процента, их цены резко падают, что свидетельствует о значительном риске, связанном с обладанием ценными бумагами с относительно низкими годовыми процентными выплатами в течение длительного периода времени. Формула дохода на момента погашения ценной бумаги (уравнение 3.3) иллюстрирует пропорциональность количеству лет величины прибыли или убытка капитала, вложенного в ценные бумаги с колеблющейся выше или ниже номинала ценой. Чтобы получить по долгосрочной ценной бумаге такой же ощутимый выигрыш, как и по краткосрочной, цена ценной бумаги, погашаемой в отдаленном будущем, должна упасть значительно больше, чем цена краткосрочной ценной бумага.
Нерыночные ценные бумаги федерального правительства США
Основными типами нерыночных ценных бумаг правительства США, выпускаемых Государственным казначейством, являются сберегательные облигации, иностранные правительственные серии, серии правительственных счетов и серии местных органов власти и правительств штатов. Сберегательные облигации предназначены для продажи частным лицам, а не финансовым учреждениям. Хотя они н не могут быть проданы или переданы другому лицу, их можно погасить и получить наличные деньги до истечения срока погашения. Продажу и погашение сберегательных облигаций проводят для Казначейства
1 Федеральный закон о налогообложении несколько упрощает решение поставленных проблем. Он поощряет банк» продавать ценные бумаги с убытком, по низким ценам. Для всех ценных бумаг, кроме казначейских векселей, убытки от продажи в любом году с учетом всех выигрышей полностью иычитаюгея из дохода при налогообложении, —прим. авт.
коммерческие банки, корпорации, а также некоторые сберегательные учреждения и почтовые конторы.
Сберегательные облигации серии ЕЕ — это облигации с повышающейся стоимостью. Процент по ним платится только при погашении в размере, равном разности цены, по которой эти ценные бумаги были проданы, и стоимостью на момент погашения. По прошествии тести месяцев с момента выпуска они могут быть погашены в любой момент. С 1982 года Казначейство продает облигации серии ЕЕ со сроками погашения 10 лет, номиналами от 50 долларов до 10 000 долларов по цене, равной половине стоимости на момент погашения. Один инвестор имеет право в течение года приобрести такие облигации на сумму не более 15 000 долларов (цена при покупке).
Во время второй мировой войны процент, выплачиваемый при погашении сберегательных облигаций, был невелик и составлял всего 2,9%. Начиная с 1952 года, нормы процента периодически повышались, но зачастую они были ниже рыночных процентных ставок. С 1982 года облигации ЕЕ, сохраняемые на руках в течение пяти лет, стали давать право на получение плавающего, основанного на рыночных условиях, процента с минимальной ставкой, равной 7,5% в год. Этот рыночный процент составляет 85% среднего дохода на пятилетние рыночные векселя Казначейства в период, когда сберегательная облигация находится на руках владельца. В 1986 году минимальный уровень был понижен до шести процентов. Выплата федеральных налогов на накопленный процент может производиться регулярно или откладываться до погашения облигации. Это делает облигации серии ЕЕ привлекательными для людей, ожидающих выхода на пенсию или задумывающихся о составлении завещания.
Переход от фиксированного к рыночному проценту на сберегательные облигации выгоден тем людям, которые могут приобрести только облигации с небольшим номиналом. Они могут получить прибыль, сравнимую с прибылью людей, покупающих, например, на тысячу долларов рыночные ценные бумаги Государственного Казначейства. Кроме этого, инструмент начисления рыночных процентов защищает инвесторов от потерь в случае роста номинальных процентных ставок. Когда по облигациям серии ЕЕ уплачивались фиксированные проценты, то инфляционный рост рыночных процентных ставок приносил выгоду правительству за счет собственников облигаций. Так как номинальные ставки процента обычно колеблются вместе с уровнем инфляции, то переход к рыночным процентам индексирует норму прибыли от облигаций по отношению к уровню инфляции. Это помогает обеспечить покупателям получение реальной прибыли независимо от уровня инфляции.
С 1982 года Казначейство выпускает сберегательные облигации серии НН только в обмен на облигации серии ЕЕ или на другие типы ранее выпущенных облигаций н среднесрочных векселей. Облигации НН выпускаются номиналом от 500 долларов до 10 000 долларов со сроком погашения в 10 лет. Эти облигации являются ценными бумагами с текущим доходом; процент по ним выплачивается каждые полгода в форме чека. В 1982 году этот процент был равен 7,5%, а в 1986 году он был понижен до 6%.
Начиная с 1962 года, Казначейство продавало нерыночные ценные бумаги, называемые иностранными правительственными сериями иностранных правительств и финансовых органов. Продажа ценных бумаг этого типа — это одна из попыток контролировать иностранные обменные валютные курсы и приспосабливаться к дефициту платежного баланса. Правительство США надеялось, что высоколиквидные доллары, накопленные иностранными правительствами, будут замещены менее ликвидными ценными бумагами. В последние
годы держатели погасили многие из этих ценных бумаг, каковых осталось в обращении на сумму только лишь 4,1 млрд. долларов (на сентябрь 1986 года).
Ценные бумаги серий правительственных счетов продаются только федеральным агентствам и траст-фондам. В основном накопления этих ценных бумаг сосредоточены в Федеральном Пенсионном Фонде, Федеральном фонде страхования лиц пежилого возраста, Федеральном траст-фонде медицинской помощи, Дорожном траст-фонде, Фонде Национальной службы страхования жизни, Фонде помощи инвалидам. По закону многие федеральные агентства и траст-фонды обязаны инвестировать все свои средства в ценные бумаги федерального правительства США. Хотя они и имеют право покупать рыночные ценные бумаги, большинство средств они стараются концентрировать в ценных бумагах серий правительственных счетов. Федеральные агентства и траст-фонды могут погашать эти ценные бумага в любой момент, когда им требуется наличность. В некоторых случаях купонная ставка по этим ценным бумагам зависит от среднего процента, выплачиваемого Казначейством по процентному долгу. В других случаях процент регулируется законом.
Нерыночные ценные бумаги серий местных органов власти впервые появились в 1972 году, с 1980 года их количество резко возросло — на сентябрь 1986 года этих ценных бумаг было выпущено на сумму 102 млрд. долларов. Правительства штатов и органы местного самоуправления могут получать значительную выгоду, временно инвестируя средства, полученные от продажи их собственных, не облагаемых налогом, ценных бумаг, поскольку по сериям местных органов власти выплачивается больший процент, чем по муниципальным ценным бумагам. Таким образом может осуществляться федеральная помощь штатам и местным правительственным органам.